О необходимости ускоренного развития российского финансового рынка
1. Уровень развития российской финансовой системы не соответствует масштабам российской экономики.
По уровню доходов (ВНП на душу населения) российская экономика в классификации Всемирного банка относится к странам с уровнем доходов выше среднего (upper middle income), однако по одному из ключевых показателей финансового развития – показателю внутреннего кредита частному сектору (в % ВВП) российская финансовая система не соответствует даже уровню стран со средним уровнем доходов и гораздо ближе к странам с уровнем доходов ниже среднего (lower middle income).
При этом отставание российской экономики по данному показателю даже от среднего показателя для группы стран, в которую входит Россия (upper middle income) является катастрофическим – в 2,4 раза. Фактически, объем внутреннего недофинансирования частного сектора в российской экономике по отношению к странам с сопоставимым уровнем дохода на душу населения составляет более 70% ВВП или более 75 трлн. руб. (по данным на 2019 год – последние агрегированные данные Всемирного банка).
Особенную тревогу вызывает тот факт, что с 2015 года показатели внутреннего кредита частному сектору в России снизились, что не было характерным ни для какой из групп стран по уровню доходов. Так, данные Всемирного банка показывают, что для мира в среднем объем внутреннего кредита частному сектору вырос с 123,6% мирового ВВП в 2015 году до 132,4% ВВП, в США показатель за этот период вырос с 179,8 до 191,2% ВВП, в Китае – с 152,6 до 165,4% ВВП.
В России же, которая в этот период столкнулась с жесткими ограничениями по финансированию отечественных компаний за рубежом в результате введения антироссийских санкций, объем внутреннего кредита частному сектору не вырос, а, напротив, сократился – с 56,0 до 52,4% ВВП.
Наличие данного тренда подтверждается и отечественной статистикой, включающей данные за 2020 год. В течение 2016-2019 гг. объем внутренних заимствований российского нефинансового сектора неуклонно сокращался (вплоть до 38,1% ВВП), и лишь в 2020 году, на фоне пандемии и объявленных мер поддержки, показатель несколько вырос, до 43,6% ВВП, но все равно так и не достиг уровня 2015 г. (43,8% ВВП).
2. Низкий уровень развития финансовой системы является препятствием для развития экономики в целом.
Множество исследований показывает взаимосвязь между уровнем финансового развития страны и темпами экономического роста. Более того, структурные изменения в финансовом секторе могут повысить долгосрочный потенциал экономического роста и его устойчивость. Показатели глубины финансового сектора, такие как отношение долга частного сектора к ВВП, имеют устойчивую связь с динамикой экономического роста страны.
Исследования показывают, что долгосрочный экономический рост во многом зависит от наличия развитых финансовых рынков. Их функция заключается в способности увеличивать скорость аккумуляции физического и человеческого капиталов, использовать полученные производственные активы более эффективно и гарантировать доступ всего населения к этим активам. Соответственно, финансовое посредничество обеспечивает инвестиционный процесс, мобилизуя сбережения для инвестирования, и гарантирует эффективное использование этих средств, задействуя инновационный потенциал. Как правило, страны с более развитым финансовым сектором характеризуются более быстрыми темпами экономического роста, что связано также с положительным влиянием таких факторов как рост производительности, повышение эффективности распределения ресурсов, расширение ликвидности, увеличение долгосрочных инвестиций компаний и пр.
Задача диверсификации экономики также не может быть решена без развития финансовой системы. Данные исследований показывают, что отрасли, в большей степени зависящие от внешних источников финансирования (например, фармацевтика, производство компьютерного оборудования), в странах с более развитыми финансовыми рынками растут непропорционально быстрее, чем в странах с неразвитым финансовым рынком. И наоборот, в странах с неразвитым рынком более быстрыми темпами будут расти отрасли, сами генерирующие значительный денежный поток (например, добыча, первичная переработка сырья) [1].
Схожим образом, фирмы в отраслях с большей потребностью в долгосрочном долговом финансировании, а не краткосрочном, испытывают меньшую волатильность роста в странах с более развитыми финансовыми системами, так как доступность долгосрочного финансирования снижает риск ликвидности и риск рефинансирования [2].
Важность развития финансовой системы для повышения темпов экономического роста подтверждается и материалами, опубликованными Банком России. Так, в аналитической записке «Влияние развития финансового сектора на экономический рост и его волатильность» [3] отмечается следующее:
- Россия обладает значительным потенциалом расширения внутреннего рынка кредита частному сектору (с 59% ВВП накануне последнего кризиса – до оптимальных 96% ВВП). Поскольку пока Россия находится на существенном удалении от оптимума, то это расширение будет безопасным с точки зрения рисков для макроэкономической стабильности (разумеется, если оно не будет иметь «взрывного» характера). Увеличение доступности кредита на внутреннем рынке будет способствовать сглаживанию динамики выпуска (уменьшению волатильности ВВП на 1,3 п.п.) и некоторому повышению долгосрочных темпов прироста ВВП (на 0,3 п.п.). Более слабое, чем у корпоративных облигаций, стимулирующее воздействие расширения банковских кредитов на долгосрочный экономический рост, возможно, объясняется их более короткими сроками. Как следствие, они в меньшей степени могут быть использованы в качестве инструментов финансирования инвестиций в основной капитал.
- Наибольший положительный макроэкономический эффект ожидается от расширения сегмента внутренних корпоративных облигаций. Рост глубины этого рынка с последнего предкризисного значения (2014 год), равного 6% ВВП, до оптимальных 22% ВВП обеспечивает дополнительно +0,5 п.п. темпов долгосрочного роста ВВП и снижение волатильности этих темпов на 0,1 п.п.
Как отмечается в этой же записке, ряд исследований показывает, что «чрезмерное (существенно опережающее развитие «реальной» экономики) увеличение глубины финансового сектора может таить в себе и определенные опасности: образование «пузырей», систематическую недооценку рисков, повышение хрупкости финансовой системы, ее уязвимости к шокам. Обусловленная этим финансовая нестабильность оказывает негативное воздействие на экономическую активность». Однако стоит учесть, что пороговый уровень отношения кредита частному сектору к ВВП, после прохождения которого реализуются негативные макроэкономические эффекты, находится в интервале 90-100%, что на данный момент почти в 2 раза превышает текущий российский показатель.
Кроме того, исследования показывают, что эффективность политики инфляционного таргетирования во многом зависит от уровня финансового развития в том числе потому, что более «глубокие» финансовые системы передают денежные импульсы быстрее, чем небольшие слаборазвитые системы. Кроме того, в условиях развитых финансовых рынков правительству становится легче избегать инфляционного финансирования дефицита бюджета и привлекать необходимые средства на рынке капитала.
О важности развития внутреннего рынка корпоративных облигаций
Исследования показывают, что развитие рынков облигаций, особенно рынка корпоративных облигаций, в странах с развивающейся экономикой несет в себе целый ряд положительных эффектов для экономики, в частности:
- Снижение степени уязвимости стран к кризисам и более быстрое восстановление после спада, повышение стабильности финансовой системы.
- Обеспечение долгосрочных инвестиций для компаний в национальной валюте, без необходимости в хеджировании валютного риска и рисков, связанных с трансграничными транзакциями
- Улучшение диверсификации рисков (за счет низкой или отрицательной корреляции доходности облигаций с динамикой рынка акций и других активов), что, в свою очередь, способствует росту инвестиций в высокотехнологичные рискованные проекты
- Снижение стоимости долгового финансирования за счет повышения ликвидности долгового капитала в экономике.
Особую важность рынок корпоративных облигаций играет во внедрении инновационных проектов, модернизации оборудования, расширения рынков сбыта. Это особенно необходимо в текущих российских условиях, когда имеется недостаток бюджетных средств для масштабной модернизации, отсутствие возможности зарубежного кредитования из-за антироссийских санкций, недостаточность объемов «длинных» денег у национальной банковской системы [4] .
При этом важно, что для роста объемов привлекаемого компаниями финансирования на рынке облигаций нет потребности в дополнительных вложениях за счет государства или других инвесторов (как, например, необходимо для существенного расширения банковского кредитования, потребующего масштабной докапитализации банковской системы). С другой стороны, данный рынок дает регулятору удобные возможности для управления ликвидностью и ее расширения.
Вместе с тем, сейчас задолженность нефинансовых компаний РФ по долговым ценным бумагам составляет всего 8,2% ВВП (по данным Банка России на конец 2020 года). Для сравнения, в целом по странам ОЭСР аналогичный показатель составляет 22% ВВП.
3. Основные направления разработки необходимых мер по развитию финансового рынка и прежде всего – рынка корпоративных облигаций, должны включать следующее:
- Расширение цели денежно-кредитной политики Банка России с включением цели по экономическому росту и, как следствие, изменение системы рефинансирования корпоративных облигаций за счет смягчения требований к эмиссиям в рамках ломбардного кредитования; использование определенных элементов политики количественного смягчения, включая выкуп корпоративных бумаг центральным банком (что в том числе позволит хотя бы отчасти компенсировать фактическое закрытие зарубежных рынков для российских заемщиков).
- Развитие сегмента долгосрочных институциональных инвесторов в ценные бумаги (НПФ, страховые компании) и либерализация требований к составу их портфелей. Данные институты играют важную роль в развитии рынка капитала как за счет того, что они сами предоставляют ресурсы на долгосрочной основе, так и за счет того, что обеспечивают повышение эффективности размещения средств, также выполняя и стабилизирующую роль для финансовых рынков.
- Стимулирование инвестиций физических лиц в корпоративные облигации прежде всего за счет предоставления дополнительных налоговых льгот, связанных с получением доходов по облигациям, а также с расширением возможностей использования индивидуальных инвестиционных счетов
- Развитие рынка секьюритизации активов, прежде всего за счет пересмотра подходов к оценке сделок секьюритизации и расширения возможностей вложений в облигации, выпускаемые в рамках секьюритизационных сделок, банков и других институциональных инвесторов.
- Развитие сегмента «зеленых» облигаций как в плане расширения возможностей их выпуска, так и в отношении возможностей их приобретения со стороны институциональных инвесторов.
[1] Rajan, Raghuram G., and Luigi Zingales. “Financial Dependence and Growth.” The American Economic Review, vol. 88, no. 3, 1998, pp. 559–586. https://www.nber.org/papers/w5758.
[2] Demirguc-Kunt,Asli; Horvath,Balint Laszlo; Huizinga,Harry P..2016. How does long-term finance affect economic volatility ? (English). Policy Research working paper;no. WPS 7535 Washington, D.C. : World Bank Group. http://documents.worldbank.org/curated/en/473501467995398596/How-does-long-term-finance-affect-economic-volatility
[3] Мамонов М., Панкова В., Ахметов Р., Пестова А., Солнцев О. Влияние развития финансового сектора на экономический рост и его волатильность. Банк России. Аналитическая записка. №8, Июль 2017. https://www.cbr.ru/Content/Document/File/16747/03.pdf
[4] Иващенко Т.Н., Леонова О.В., Попова О.В. Корпоративные облигации как перспективный источник финансирования инновационно-инвестиционных проектов в предпринимательстве // Среднерусский вестник общественных наук, том 12, №6, 2017.
