Вера Кононова в своей колонке для Ведомостей — о том, сколько бюджет платит за ключевую ставку

Сколько бюджет платит за ключевую ставку?
При нейтральном ее уровне дефицит федерального бюджета был бы как минимум втрое ниже

Высокий уровень ставок, поддерживаемый Банком России уже почти два года в целях борьбы с инфляцией, вызвал целый ряд последствий в экономике. Они связанны прежде всего с ослаблением инвестиционной активности и замедлением роста в отраслях, не связанных с ОПК, что уже отразилось на темпах роста ВВП страны. При этом, может быть, менее очевидными, но не менее значимыми последствиями высоких ставок в текущих условиях являются дополнительные бюджетные расходы и связанный с ними избыточный дефицит федерального бюджета.

Еще в 2023 г., когда повышение ставок только начиналось, замглавы Минфина Владимир Колычев оценил, что повышение ключевой ставки на 1 п. п. приводит к росту расходов федерального бюджета более чем на 200 млрд руб., что связано как с необходимостью субсидирования кредитов с господдержкой, так и с увеличением процентных выплат по госдолгу. Сейчас на фоне снижения нефтегазовых доходов бюджета и необходимости финансирования целого ряда важнейших для страны расходов избыточное увеличение дефицита из-за высокой ключевой ставки превращается в острую проблему. В Госдуме на рассмотрении находится проект поправок в закон о федеральном бюджете, повышающих план по дефициту бюджета в 2025 г. с 1,17 трлн до 3,79 трлн руб. Вполне вероятно, что это не последнее увеличение дефицита в этом году: в Минфине уже не раз говорили о готовящемся осеннем пересмотре федерального бюджета. В связи с этим представляется важным оценить, как сверхвысокий уровень ставок влияет на расходы бюджета и в какой степени можно было бы сократить бюджетный дефицит, если бы ставки соответствовали, например, нейтральному уровню по определению Банка России, т. е. уровню, который не оказывает ни сдерживающего, ни стимулирующего влияния на инфляцию.

Характерно, что если еще осенью 2022 г. Банк России оценивал уровень реальной нейтральной ставки в 1–2%, что соответствовало бы номинальной ключевой ставке в 5–6% при инфляции в 4%, то в 2024 г. оценку реальной ставки подняли до 3,5–4,5%, что означает целевой для ЦБ уровень номинальной ключевой ставки в 7,5–8,5% годовых. Данное изменение означает, что теперь процентные ставки будут выше даже при достижении целей по инфляции. Но, оставив в стороне дискуссию об обоснованности данных изменений, попробуем посмотреть, какими были бы процентные ставки, если бы политика Банка России в последние два года носила нейтральный характер.

В конце 2024 г., когда инфляция составила 9,5%, нейтральная ключевая ставка в номинальном выражении должна была составить 13–14%. Фактически же в конце 2024 г. ключевая ставка составляла 21%, что говорит о ее превышении над нейтральным уровнем на 7–8 п. п. Еще большее отклонение фактической ставки от нейтральной может возникнуть в 2025 г. К концу года, исходя из прогнозов по снижению потребительской инфляции до 7–8%, нейтральная ключевая ставка в номинальном выражении будет составлять порядка 10,5–12,5%. Однако если фактическая ключевая ставка останется в прогнозируемом Банком России среднегодовом диапазоне 19,5–21,5%, ее превышение над нейтральной ставкой достигнет 9 п. п.

Стремительный рост бюджетных расходов в 2024 г. и в планах на 2025 г., связанный с высокими ставками, показывает, что подверженность бюджета процентным рискам продолжает увеличиваться. По оценке, если в 2023 г. на субсидирование процентных ставок и аналогичных им выплат (лизинговых платежей, выплат купонного дохода) было направлено 768,1 млрд руб., то в 2024 г. плановый объем составлял уже 962,8 млрд руб., а в 2025 г. – более 1,7 трлн руб. По многим госпрограммам, предусматривающим такие субсидии, повышение ключевой ставки приводит к росту как самого размера субсидии (поскольку по ипотеке, например, ставки для конечного заемщика фиксированы), так и к росту числа получателей субсидий (так как ставки по любым кредитам на рыночных условиях вышли на запретительный уровень).

Одновременно с этим растут расходы на обслуживание госдолга (с 1,5 трлн руб. в 2023 г. до 3,2 трлн руб. в плане на 2025 г.), что связано прежде всего с необходимостью новых заимствований по все более высоким ставкам. По данным Счетной палаты, для наиболее распространенного вида гособлигаций, выпускаемых по фиксированной ставке (ОФЗ-ПД), средние значения доходностей увеличились с 9,8–12,5% в 2023 г. до 11,9–18,4 в 2024 г. Растет и доля бумаг с переменным доходом (ОФЗ-ПК), отражающим рыночный уровень ставок, с 38,3% госдолга на 1 января 2024 г. до 43,3% госдолга на 1 января 2025 г.

Все эти тенденции указывают на то, что ранее рассчитанная в Минфине пропорция между изменением ключевой ставки и изменением бюджетных расходов нуждается в корректировке. В 2023 г., согласно оценке Минфина, суммарный объем обязательств, подверженных процентному риску для федерального бюджета, составлял около 22 трлн руб., включая 12 трлн руб. субсидируемых кредитов и около 10 трлн руб. по ОФЗ (объем ОФЗ-ПК на тот момент составлял около 7,6 трлн руб., но процентные риски связаны не только с ними, но и с новыми размещениями, в том числе по бумагам с постоянным купонным доходом). На начало 2025 г. с учетом увеличения субсидируемых кредитов на треть (почти до 16 трлн руб.), объема ОФЗ-ПК на 30% (до 10 трлн руб.), а также размещения дополнительных выпусков ОФЗ-ПД и других видов гособлигаций суммарный объем обязательств с процентным риском составлял более 28 трлн руб., а к концу 2025 г. может приблизиться к отметке 30 трлн руб.

В этой ситуации каждый процентный пункт ключевой ставки будет повышать расходы федерального бюджета уже не на 200 млрд руб., а почти на 300 млрд руб. Соответственно, будь ключевая ставка на нейтральном уровне, расходы бюджета могли бы быть по итогам года на 2,6–2,7 трлн руб. меньше. Такое сокращение расходов привело бы к уменьшению 3,8-триллионного дефицита до 1,1–1,2 трлн руб., или в 3,2–3,5 раза. В частности, сейчас это означало бы, что в пересмотре планового дефицита федерального бюджета нет никакой необходимости.

В дальнейшем при сохранении ключевой ставки на сверхвысоком уровне по сравнению с нейтральным избыточный дефицит федерального бюджета будет только нарастать (а вместе с ним и дополнительные расходы на обслуживание растущего госдолга, приводящие к новому витку роста дефицита бюджета). Например, основная часть расходов на субсидирование кредитов – субсидии по ипотеке – будут сохраняться на высоком уровне еще в течение длительного времени. По официальным данным, средний срок ипотечного кредитования по льготным кредитам составляет 23–25 лет, и при отсутствии досрочного погашения (к которому при текущих ставках у заемщиков просто нет стимулов) бюджет будет еще долго финансировать эти субсидии.

Более того, все в большей степени будет проявляться и сдерживающее влияние высоких ставок на развитие бизнеса, а значит, и на объем налоговой базы. Со временем это влияние будет становиться все более весомым. Например, инвестиции, которые могли бы быть сделаны в 2023–2024 г., если бы ставки на рынке не были резко увеличены, уже сейчас начали бы приносить отдачу в виде дополнительного выпуска в экономике, а вместе с этим – дополнительные налоги на доходы и НДС. Но вместо ускорения роста доходов бюджет столкнется с замедлением их роста. Не случайно в последнее время уже с самых разных сторон звучит все больше голосов о том, что переход к снижению ключевой ставки назрел. Для федерального бюджета сверхжесткая денежно-кредитная политика имеет высокую цену, и даже слишком высокую для текущих непростых внешних и внутренних условий.

Ведомости