![](/images/news/logos/logo_expert.png)
"Таргетирование и реальность"
Как и ожидалось, Банк России на очередном заседании оставил ключевую ставку без изменений - на уровне 4,25%. В ближайшее время ЦБ также утвердит "Основные направления денежно-кредитной политики на 2021-2023 годы" - проект документа появился несколько дней назад. "Основные направления..." - самый главный документ для Банка России, финансовых рынков и в конечном счете для всего бизнеса и граждан, так как именно в нем написано, как ЦБ будет регулировать ставки и денежное предложение в случае реализации того или иного сценария макроэкономического прогноза.
В этот раз Банк России расписал свои действия не по трем, как обычно, а по четырем сценариям. И вместо разных цен на нефть, как раньше, ключевой развилкой в сценариях стали темпы роста фактического и потенциального ВВП в российской и мировой экономике. При этом в любом из сценариев ЦБ будет проводить денежно-кредитную политику (ДКП) таким образом, чтобы обеспечить возращение инфляции к цели и ее удержание вблизи четырех процентов на среднесрочном горизонте. "Денежно-кредитная политика - часть государственной экономической политики, направленной на повышение благосостояния российских граждан. Ее приоритетом является обеспечение ценовой стабильности, то есть стабильно низкой инфляции", - говорится в документе Банка России.
Четырех процентов никто не ждет
Напомним, в этом году из-за кризиса ЦБ перешел к мягкой денежно-кредитной политике, снизив ключевую ставку с 6% до исторического минимума 4,25% годовых. Это было сделано, чтобы ограничить дезинфляционные риски, связанные с существенным падением совокупного спроса.
По мере нормализации условий в экономике ЦБ будет возвращаться от мягкой денежно-кредитной политики к нейтральной, то есть повышать ключевую ставку до 5-6% годовых. Четыре сценария, соответственно, предполагают разные варианты развития событий - и разную скорость возвращения к ставке 5- 6%. Пока считается, что этот возврат начнется не раньше конца 2021 года.
"Банк России при принятии решения об изменении ключевой ставки учитывает не только текущие макроэкономические данные, но и баланс про и дезинфляционных факторов на горизонте до конца следующего года, - говорит старший экономист банка "Открытие" Максим Петроневич. - Именно по этой причине пространство для снижения ключевой ставки остается, несмотря на наблюдаемый сейчас устойчивый рост годовых темпов инфляции, восстановление деловой активности и ослабление рубля. В то же время в следующем году дезинфляционное влияние на цены будут оказывать снижение фискального стимула и динамика рубля: в 2021 году ожидается околонулевая динамика среднегодового курса рубля к доллару по сравнению с ослаблением национальной валюты более чем на десять процентов в 2020-м. Этот прогноз подразумевает, что негативная внешнеполитическая информационная повестка постепенно сойдет на нет и к концу года под влиянием интервенций Банка России курс снизится до 73 рублей за доллар".
Адепты таргетирования заявляют, что основа данного режима - "доверие населения и бизнеса к проводимой денежно-кредитной политике, что само по себе представляет инструмент обеспечения ценовой стабильности, стабилизации инфляционных ожиданий". Говоря проще, если постоянно повторять, что целевое значение инфляции - четыре процента, то бизнес и население успокоятся и перестанут ожидать роста цен: первые начнут инвестировать, а вторые - сберегать. Правда, хотя режим таргетирования проводится у нас с конца 2014 года, инфляционные ожидания остаются стабильно на пять-семь процентных пунктов выше реальной инфляции (см. график 4). В период пандемии Банк России мудро прекратил эти ожидания замерять и вернулся к опросам лишь в августе. Не очень понятно, как инфляционные ожидания могут быть настолько высоки, если в экономике преобладают, по оценке самого ЦБ, дезинфляционные риски.
Все пять лет таргетирования отдельные споры ведутся по поводу немонетарных факторов инфляции, на которые ЦБ влиять не может (тарифы, курс и т. д.). Как можно таргетировать инфляцию, если ты влияешь далеко не на все ее компоненты? Кроме того, Банк России аккуратно обходит вопрос о том, что важнейший вклад в стабильность, как ее понимают бизнес и население, вносит не только инфляция, но и риск девальвации. "Конечно, стабильно низкая инфляция является одним из признаков устойчивости экономической системы. Однако если речь идет о доверии к национальной валюте, то низкой инфляции здесь явно недостаточно, - говорит замдиректора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв. - Особенно в стране, которая сильно зависит от конъюнктуры мировых рынков сырья. Если же искусственное сдерживание инфляции препятствует восстановлению спроса и выравниванию эффективности производства между секторами, то тем более это не может способствовать росту доверия к национальной валюте".
"Значимые причины инфляции в России давно лежат на стороне предложения товаров и услуг, на стороне издержек, - рассуждает Сергей Заверский, начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований. - Мы имеем низкий уровень производительности труда, высокую зависимость от импорта по комплектующим в ряде отраслей, ограниченный уровень конкуренции на ряде рынков, набор регулируемых тарифов, и все это на фоне волатильного курса рубля. Когда мы пытаемся за счет зажимания внутреннего спроса ограничить рост цен, вызванный, например, падением курса рубля и, соответственно, издержек на импортные материалы, оборудование и комплектующие, мы тем самым боремся с внутренним производством. Вместе с тем технический прогресс, модернизация производства и связанное с ним повышение производительности труда, как показывает опыт западных стран, - ключевые факторы, сдерживающие инфляцию в последние десятилетия. Даже на фоне сверхмягкой денежно-кредитной политики.
У нас же низкая инфляция достигнута во многом за счет жесткой или сверхжесткой денежно-кредитной политики, проводимой в течение нескольких лет. Соответственно, ЦБ борется с проявлениями, но не с причинами инфляции. Но для назревшей масштабной модернизации нужны, во-первых, благоприятные условия - в частности, с точки зрения наличия доступных длинных кредитных ресурсов, а во-вторых, стабильные, чтобы компании могли строить долгосрочные планы. Наша же денежно-кредитная политика на это не ориентирована, хотя в долгосрочном плане действия в этом направлении были бы гораздо более эффективны для борьбы с инфляцией, чем попытки зажимания спроса".
Как устроена трансмиссия
Основной инструмент денежнокредитной политики - ключевая ставка, середина диапазона "рабочих" ставок ЦБ, по которым он проводит операции с банками - выдает им кредиты и принимает от них деньги на депозиты. Изменение ключевой ставки через ставки межбанковского рынка влияет на спрос через ставки в экономике и в конечном счете на инфляцию. Вкратце механизм этого влияния, также называемый трансмиссионным, выглядит так: Банк России требует от банков поддерживать обязательные резервы, то есть определенные остатки на корреспондентских счетах. Тем самым он задает необходимый на конец дня уровень ликвидности по банковскому сектору в целом. Если остаток средств на корсчетах всех банков оказывается выше или ниже этого уровня, Банк России, соответственно, абсорбирует избыточные или предоставляет недостающие средства путем проведения аукционов - по ставкам вблизи ключевой. Так ЦБ поддерживает процентный коридор на межбанке: его верхняя и нижняя границы определены ставками по однодневным инструментам постоянного действия, а центр совпадает с ключевой ставкой. Естественно, изменение ключевой ставки почти мгновенно приводит к изменению на аналогичную величину однодневных ставок рынка межбанковского кредита (МБК), а потом и ставок МБК на более длительные сроки. Затем "подтягивается" доходность облигаций: игроки на долговом рынке совершают сделки, ориентируясь на ключевую ставку и ставки МБК. В свою очередь ставки по межбанковским кредитам и доходность облигаций влияют на ставки по банковским кредитам и депозитам. Банки отдают предпочтение тем инструментам, ставки по которым привлекательнее, плюс ставки МБК и доходности ОФЗ обычно используются в ценообразовании по основным банковским продуктам. Ну и далее: чем ниже процентные ставки, тем выше рост кредитования, потребления и инвестиций - и наоборот.
К сожалению, трансмиссионный механизм в "Основных направлениях..." описан слишком крупными мазками и со множеством оговорок - очень многое влияет на готовность банков кредитовать и на потребность предприятий и населения в кредите. А ведь в этих оговорках кроются такие особенности, которые ставят под сомнение весь трансмиссионный механизм в целом. К примеру, выбор банками инструментов, по которым выше доходность, возможен лишь при условии, что риски по этим инструментам совершенно одинаковые. Но это не так - иначе банки не скупали бы ОФЗ и облигации крупнейших эмитентов, а вместо этого выдавали бы кредиты и покупали облигации эмитентов помельче, с более высокими ставками. Требования ЦБ к резервам устроены так, что банкам проще держать на балансе ОФЗ, чем выдать кредит компании средней величины. А сокращение ломбардного списка только закрепляет эту процедуру. Расширяя механизмы выкупа активов в виде того же ломбардного списка, ЦБ мог бы способствовать расширению доступа к деньгам для предприятий, но он этого не делает. А значит, воздействие ДКП на инвестиции перекошено.
"Корпоративное кредитование с учетом антикризисных программ сейчас находится на пиковых с 2015 года уровнях, - говорит Максим Петроневич. - Статистика привлечения средств предприятиями в рублях - как в виде кредитов, так и в виде облигаций по непогашенному номиналу, указывает на постепенное увеличение темпов роста: если с начала 2019 года темп прироста колебался в коридоре 9-11 процентов год к году, то по итогам июля этот показатель составил пиковые 11,4 процента год к году. Прирост банковского кредитования при этом находится на максимальных уровнях с 2015 года, в том числе по причине действия антикризисных программ кредитования: плюс 12,7 процента год к году - портфель в рублях, плюс девять процентов год к году - всего, включая валютный портфель с исключением валютной переоценки".
То есть получается, что кредитование растет лишь при льготных условиях - в таком случае разве не резонно задаться вопросом: может быть, обычные, нельготные условия для кредитов все еще слишком жесткие для бизнеса?
"Главная премия, которую закладывают банки, - это премия за риск невозврата средств, а отнюдь не риск повышения инфляция, - объясняет Александр Широв. - Пока мы видим, что, несмотря на снижение ключевой ставки, доступность кредитов для нефинансовых предприятий не сильно улучшается. Ясно, что в условиях кризиса требования к заемщикам растут, поэтому мы видим рост кредитования либо самого крупного и надежного бизнеса, либо там, где часть рисков берет государство, либо ипотечного кредитования, в котором кредит обеспечивается недвижимым имуществом".
Что же касается общего оживления экономики, то его сложно ждать в результате даже мягкой ДКП, говорит Максим Петроневич: стоимость кредитования является одним из факторов стимулирования спроса, однако далеко не основным. "Процентная ставка и нормативы Банка России регулируют доступность кредитования, однако лишь косвенным образом влияют на формирование непосредственного дохода компаний и населения (выручка предприятий, доходы предпринимателей, зарплаты работников). Низкие цены на нефть и ограничение добычи приводят к пересмотру инвестпрограмм нефтегазового сектора и негативно сказываются на подрядчиках сырьевых компаний. Ряд отраслей - прежде всего авиаперевозки и туризм, в меньшей степени сфера услуг - находятся под прямыми ограничениями, и только розничная торговля и ряд других единичных отраслей показывает хорошие темпы восстановления или даже быстрый рост".
Отказали в потенциале Пожалуй, самое неприятное во всех четырех прогнозах "Основных направлений..." - низкие темпы роста ВВП, на уровне 1,5-2,5% в год. Только в базовом сценарии есть темп 4% - для 2021 года, и то это скорее отскок после падения в 2020-м. На недавнем форуме "Казначейство 2020" зампреда Банка России Алексея Заботкина, отвечающего за ДКП, напрямую спросили: не появилась ли у ЦБ цель поддержать экономический рост? "Закон о Банке России предписывает ЦБ обеспечение ценовой стабильности для создания условий для экономического роста, - ответил Алексей Заботкин. - ДКП не может определять потенциал экономического роста. Это на стороне предложения - демография, производительность труда, кадры. Мы не можем влиять на это".
На демографию или кадры ЦБ повлиять действительно не в силах, но крайне странно слышать, что он не может влиять на производительность труда и, соответственно, на потенциал экономического роста. (Потенциальный выпуск - это совокупный уровень выпуска, который экономика способна произвести при полной загрузке факторов производства при существующих ресурсных, технологических и институциональных ограничениях.) Производительность нельзя повысить усилием воли - для этого нужно переоборудовать производство или переобучить персонал, и на все это нужны средства, капитал. ЦБ же фактически говорит предприятиям: будете работать лучше - тогда получите капитал. Но это абсурд: на модернизацию нужны деньги. Взять хоть цифровизацию, столь любимую правительством: в этом году затраты на нее снизятся, потому что у компаний нет лишних денег. То же самое касается факторов производства: чтобы построить новую обувную фабрику, буровую платформу, производство пластмассовых изделий, нужен капитал по вменяемым ставкам и не на один-два года. Но текущая ДКП не нацелена на создание условий для того, чтобы предприятия получали такой капитал. "Сейчас влияние параметров ДКП на экономическую динамику носит ограниченный характер, - резюмирует Александр Широв. - Это связано с тем, что при снижении ключевой ставки в сложившихся условиях не происходит существенного роста кредитования в нефинансовом секторе. Гораздо более существенное влияние на экономику сейчас оказывает бюджетная политика. То, что происходит, это не хорошо и не плохо, просто нужно понимать, что сейчас действия ЦБ носят вспомогательный характер и сильного влияния на экономическую динамику не оказывают. Пока".
Источник: Эксперт