Сергей Заверский в своей колонке для Ведомостей о том, чего ждать от заседания Банка России
Очередное заседание Банка России по ключевой ставке состоится 24 июля. Страсти начали накаляться за несколько недель до решения, а ситуация с топливом их лишь подогревала. По словам зампреда Банка России Алексея Заботкина, для ЦБ ключевым остается вопрос, насколько рост цен на топливо повлияет на инфляционные ожидания. Ответ пришел за три дня до заседания: по данным "инФОМа", ожидаемая инфляция в июле подскочила с 12,4 до 14,7% - максимума с марта 2022 г. Наблюдаемая инфляция выросла с 14,2 до 15,1%, ожидания на пять лет - с 10,3 до 11,2%. Ценовые ожидания предприятий тоже развернулись вверх после пяти месяцев снижения.
Уместно вспомнить, как на Финансовом конгрессе Банка России в начале июля, отвечая на замечание президента Сбербанка Германа Грефа о том, что реальная ставка в 10% создает депрессивную нагрузку на экономику, глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что считать реальную ставку по фактической инфляции некорректно. Сравнивать ее нужно с инфляционными ожиданиями, а они высоки. Если ставка окажется ниже инфляционных ожиданий, "то она будет людьми восприниматься не как положительная или как жесткая".
Позиция на первый взгляд логичная, но ведущая к неожиданному выводу. При текущих ожиданиях населения по инфляции в 14,7% снижение ставки ниже этого уровня ЦБ по своей логике себе не позволит. А для того чтобы ставка вышла к нейтральному диапазону (по "Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики" - 7,5-8,5%), инфляционные ожидания должны опуститься ниже 8%. За все время замера ожидания опускались ниже 8% лишь дважды - в апреле 2018 г. и феврале - марте 2020 г., причем оба раза при фактической инфляции в районе 2,3-2,4%. Видимо, для смягчения политики ЦБ хочет вернуть картину 2017-2019 гг., хотя структура экономики с тех пор изменилась радикально.
Само предложение оценивать реальную ставку через инфляционные ожидания вместо фактической инфляции ничего не меняет по существу: в 2024-2025 гг. обе оценки реальной ставки - и ex post, и ex ante - достигли максимумов за все время наблюдений. Особенно сложная ситуация с ожиданиями бизнеса. Разница "ключевая ставка минус ожидаемый рост отпускных цен" - это и есть реальная стоимость долга относительно ожидаемого роста выручки, тот самый показатель, на который смотрит инвестор. По мониторингу предприятий ЦБ средний ожидаемый прирост отпускных цен даже после июльского роста составляет 5,8% в годовом выражении. При ставке 14,25% это порядка 8-9 п. п. реальной стоимости заемных средств - запретительный уровень для инвестиций.
При этом сама привязка решения по ставке к ожиданиям - аргумент теоретически обоснованный, но на практике довольно избирательный. Достаточно вспомнить середину 2019 г., когда ЦБ снижал ставку с 7,75 до 6,25%, а ожидания не опускались ниже 8,3% и в начале цикла держались на 9,3-9,4%. Схожая картина в 2022 г.: к концу года ожидания снизились до 12,1% при ставке 7,5%. Ставка в обоих случаях весь цикл оставалась заметно ниже ожиданий, и никаких аргументов о недопустимости такого разрыва не звучало.
Сегодня ситуация принципиально иная: при фактической инфляции 6,0% и ожидаемой 14,7% ставка составляет 14,25%. Еще месяц назад она превышала ожидания с большим запасом - июльский скачок этот запас съел, и по логике ЦБ это означает, что пространство для снижения закрылось. Как минимум удерживать ставку примерно на этом уровне ЦБ, судя по всему, планирует достаточно долго.
При этом стоит иметь в виду, что на фоне ухудшения ситуации в экономике инфляционные ожидания склонны расти, а не снижаться. Пример - 2020 год: на пике пандемии и на фоне сокращения ВВП ожидания резко пошли вверх. Когда у граждан ухудшается ситуация с доходами, чувствительность к ценам растет, при том что товары-маркеры (тот же бензин) весят в восприятии инфляции куда больше, чем в реальной корзине. Июльский замер - ровно этот случай: у респондентов без сбережений ожидания взлетели до 16,5% с 13,6%, тогда как у имеющих сбережения - до 13% с 11%. Скачок дала наименее защищенная группа, для которой бензин - один из главных ценников. С высокой вероятностью в ближайшие месяцы разрыв между фактической и ожидаемой инфляцией будет скорее расширяться, чем сужаться.
К этому добавляется инерционность ожиданий: люди формируют оценки будущих цен не по прогнозам ЦБ или Минэка, а по собственному свежему опыту. Даже если фактическая инфляция стабилизировалась, память о недавних скачках цен сохраняется на многие месяцы. Инфляционные ожидания, как правило, устойчиво выше фактической инфляции. Как показало исследование по 47 странам, представленное на портале Econs Банка России, в странах с исторически высокой инфляцией население доверяет личным наблюдениям, а не официальной статистике, а такие наблюдения по определению завышают оценку роста цен. Даже в благополучные 2017-2019 годы доля россиян, полагавших, что цены за год выросли более чем на 30%, составляла 5-7%. Сам показатель ожиданий - результат опроса с известными ограничениями репрезентативности и субъективности восприятия.
Поэтому, ссылаясь на ожидания, ЦБ несколько лукавит. На деле он не столько хочет увидеть снижение самих ожиданий (хотя и это тоже), сколько стремится с помощью высокой ставки создать буфер под все возможные проинфляционные риски - от ослабления рубля до роста бюджетных расходов и очередного разового шока предложения. Такой подход по-своему логичен, но у него есть и цена.
После июльских данных сомнений почти не остается: 24 июля ставка, скорее всего, останется без изменений, а в риторике может появиться и допущение о ее возможном повышении. Опасение понятное: разовый шок предложения может закрепиться в ожиданиях и стать самоподдерживающимся. Но здесь и кроется ключевая подмена: топливный всплеск - это шок со стороны предложения, а ставка работает через спрос. Подавлять спросом то, что возникло из-за ограничений в переработке и логистике, значит лечить симптом инструментом, который на причину не действует вовсе.
При этом "буфер" оплачивается за счет рыночного сегмента экономики. Именно он несет основную нагрузку жесткой ДКП - через дефицит финансирования, снижение инвестиций, падение маржи. И именно в нем основной потенциал роста производительности труда. Складывается ситуация, в определенном смысле парадоксальная: пытаясь заранее купировать инфляционные риски будущего, ЦБ подрывает единственный источник, из которого могло бы прийти устойчивое расширение предложения. Без него ни ожидания, ни фактическая инфляция к цели устойчиво не вернутся. Поэтому цикл снижения ставки останавливать нельзя - ни ради ожиданий, ни ради страховки от разовых шоков. Пауза, взятая под свежим впечатлением от одного опросного замера, обойдется экономике заметно дороже, чем те десятые доли процентного пункта роста инфляции, которые она призвана предотвратить.
