Сергей Заверский в своей колонке для Ведомостей — о том, почему жесткая денежно-кредитная политика становится проблемой
Споры о денежно-кредитной политике (ДКП) Банка России становятся все острее. Показательны уже не столько сами дискуссии об уровне ключевой ставки, сколько оценки, которые этой политике дают руководители крупного бизнеса. На этом фоне выделяется оценка главы Сбербанка Германа Грефа, который заявил, что жесткая ДКП создает «депрессивную нагрузку» на экономику, а борьба мерами ДКП «с разовыми факторами, которые возникают вне рыночного контекста», по сути, иррациональна. Оценка сильная и точная. Буквально днем ранее зампреду Банка России Алексею Заботкину пришлось отвечать на вопрос о возможности экстренного заседания в связи с топливным кризисом. Опровергнув такую необходимость, он подтвердил сам факт: ситуация на топливном рынке отразится и на макропрогнозе, и на решении по ставке.
Перед нами тот же шок предложения, но единственная рассматриваемая реакция – оставаться в логике жесткой ДКП. Именно об этой иррациональности и говорит Греф: любой шок, будь то повышение НДС, индексация тарифов, перекрытие Ормузского пролива или удары по НПЗ, интерпретируется в одном и том направлении – держать ставку на высоком уровне.
Но условия меняются. Мир изменился настолько, что повторять это уже излишне. И все четче становится принципиальная развилка между двумя возможностями. Первая: упорно сохранять цели и инструментарий, разработанные под другие обстоятельства. Вторая: проявлять гибкость – в частности, признать, что новые условия требуют новой политики, которая сохраняет основы прежней, но становится более адаптивной.
Сегодняшняя политика Банка России – это действия в рамках первого сценария, и его издержки становятся все заметнее.
Чтобы лучше понять источники инфляционного давления, стоит шире взглянуть на структурные изменения российской экономики. Она, по сути, раздвоилась. Один сегмент – широкий контур, опирающийся на бюджетное финансирование: государственные программы, инвестиции в стратегические отрасли, масштабные расходы, связанные с национальной безопасностью и обороной. Именно эти направления формируют сегодня значительную часть устойчивого платежеспособного спроса. Дополнительный вклад в инфляцию вносит и ежегодная индексация регулируемых тарифов, по темпам опережающая как текущую инфляцию, так и прогнозируемую. К этому добавляются участившиеся шоки предложения: пример – те же цены на бензин. Ни регулируемые тарифы, ни шоки предложения жесткой ДКП не лечатся: ЦБ не строит и не ремонтирует НПЗ.
При этом основные издержки жесткой ДКП несет та часть экономики, которая инфляцию создает меньше всего, – рыночный сегмент. Инвестиции в основной капитал в I квартале 2026 г., по Росстату, сократились на 14,3% год к году. Это уже не охлаждение, а глубокая просадка. И это неудивительно – реальная ключевая ставка составляет сейчас порядка 8,5–9 п. п. при оценке нейтральной ставки самим ЦБ в 3,5–4,5 п. п., и удерживается она на таком уровне уже около двух лет. То, что когда-то работало как реакция на шок, превратилось в постоянный режим и тем самым утратило главное свойство шоковой меры – способность быть исключением и быстро исправлять дисбалансы.
Развилка шире, чем кажется. Структура бюджета – результат политических приоритетов государства, и сокращать ключевые расходы под давлением ДКП ни одно правительство в текущих условиях не будет – и, по существу, не должно. У регулятора в этой ситуации вариантов немного: либо принять бюджетную траекторию как данность, либо через жесткость ставки пытаться компенсировать влияние бюджета, чем ЦБ и занимается, обосновывая необходимость сохранения более жесткой ДКП слишком мягкой бюджетной политикой. Однако определение бюджета все же не является частью мандата ЦБ, поэтому текущая ДКП просто обрекает рыночную часть экономики на сжатие.
Запаса прочности у этой части уже почти нет. Бизнес – та сила, которая в 2022 г. вытащила экономику благодаря своей активности, предприимчивости и гибкости. Но на фоне ухудшения финансовых результатов, высоких процентных платежей и повышения налоговой нагрузки резервов у него больше не осталось. Дальнейшее ужесточение условий для частного сектора означает не дополнительное охлаждение, а скатывание в депрессию: рост банкротств и реструктуризаций, увеличение просроченной задолженности в обрабатывающей промышленности. Все это уже фиксируется.
К этому добавляется резко возросший уровень неопределенности, о которой говорит и Греф. В экономике она транслируется прямо в цены. Показательный пример – курс рубля. Он плавающий, но сильно завязан на нефтяные цены и решения зарубежных властей и может надолго отходить от фундаментально обоснованных уровней. Даже при укреплении рубля сохраняется повышенная волатильность, а она, в свою очередь, транслируется в цены: бизнес страхуется, закладывая в ценник возможные неблагоприятные колебания. Пытаться повлиять на такое поведение ставкой – занятие тщетное: ключевая ставка – инструмент совсем иного назначения.
Отсюда главный вывод. Цель по инфляции в 4% в текущей конфигурации – это устремление к идеалу прошлого, к тому миру, где цены росли плавно, шоки были редкостью, а процесс курсообразования носил более понятный характер. Этот мир ушел, обратно его не вернуть. Технически достижение 4% возможно, но ненадолго и только ценой экономической депрессии.
Вариантов выхода видится два.
Первый – переход к множественности процентных ставок, т. е. дифференцированному режиму для разных секторов. В мировой практике это применялось, и нередко успешно, но серьезно усложняет систему.
Второй – сохранить нынешнюю архитектуру ДКП, но повысить цель по инфляции до уровня, в большей степени соответствующего структурным реалиям, например 6%, с переходом от точечного показателя к интервальному.
Целесообразным выглядит именно второй вариант: он не разрушает работающую систему, но снимает избыточную жесткость для рыночного сектора. И это не отказ от инфляционного таргетирования, а его адаптация. При этом конкретный выбор таргета должен определяться на основе реальной координации деятельности правительства и ЦБ. Это и станет инструментом, обеспечивающим в работе Банка России учет интересов реальной экономики и экономического роста.
Стоит наконец признать: инфляция объективно будет выше, чем представлялось по меркам прошлого десятилетия. Это не констатация поражения, а признание того, что структура цен в российской экономике – с хроническим дефицитом кадров, индексацией тарифов, внешнеторговыми ограничениями и регулярными шоками предложения – формируется иначе, чем 10–15 лет назад.
Принципиально важно, чтобы реальная ставка при этом стала низкой. Иначе расшивки ограничений на стороне предложения не произойдет, а без этого никакой низкой и стабильной инфляции не будет, как бы высоко ни стояла ключевая ставка. К цели в 4% можно будет вернуться позже, когда структурные дисбалансы будут хотя бы частично решены. Сегодня же приоритет иной – не дать стремлению к низкой инфляции привести экономику к деградации.
